15/12/2020
Posición Adelantada

Dos errores de la Teoría Monetaria Moderna

Antonio Saravia
Antonio Saravia

Empiezo agradeciendo la respuesta de Enrique Velazco a mi artículo sobre la Teoría Monetaria Moderna de hace un par de semanas. Los intercambios respetuosos son siempre bienvenidos. Aquí van algunas ideas adicionales y respuestas a algunos de sus comentarios.

La TMM es una teoría que asegura que, en un país con moneda soberana y tipo de cambio flexible, el gobierno no tiene que pagar su gasto con la recaudación de impuestos. Dado que el gobierno, a través del Banco Central, imprime moneda fiduciaria (papelitos sin valor intrínseco), este puede gastar a manos llenas pues no está sujeto a una restricción presupuestaria. Los déficits y la deuda, por tanto, no importan en si mismos porque siempre se puede imprimir más.

La implicación de política económica es tremendamente atractiva: el gobierno puede gastar lo que sea necesario para asegurarse de que todos tengamos trabajo, acceso a buenas escuelas, hospitales, etc. De acuerdo a la TMM, la única restricción llega en el largo plazo cuando todos los recursos (incluidos los trabajadores) estén plenamente utilizados. Es solo en ese momento que la impresión de papelitos empieza a causar inflación y entonces el gobierno debe sacarlos de circulación subiendo impuestos. En una situación de desempleo o con recursos no utilizados, sin embargo, el déficit fiscal no es un problema sino un instrumento útil para lograr pleno empleo. En esto, la TMM es muy keynesiana.

Hay muchos aspectos que debatir sobre esta teoría, pero por cuestiones de espacio concentrémonos en los que en mi opinión son dos de sus grandes errores conceptuales. El primero es su fallida explicación del proceso inflacionario. La TMM está basada en la idea de que hay un contrapeso o trade-off entre inflación y desempleo (la famosa Curva de Phillips). Cuando hay desempleo la inflación es baja pues todo incremento de demanda se satisface con incrementos de oferta dada la disponibilidad de recursos. Cuando se tiende al pleno empleo, sin embargo, la economía se sobrecalienta y la inflación se dispara. Pero, aunque su mecánica parezca intuitiva, esta idea ha sido ampliamente cuestionada pues no toma en cuenta las expectativas de los agentes y no encuentra soporte en la evidencia empírica. En efecto, cuando los agentes desarrollan expectativas de inflación reaccionan demandando menos dinero (porque este pierde su valor como medio de intercambio) y esto frena el proceso productivo. En la década de los 70 en EEUU, por ejemplo, la economía experimentó al mismo tiempo una alta inflación (un promedio de 9% anual) y un alto desempleo (llegó a estar por encima del 8%).

Cuando a los proponentes de la TMM se les cuestiona que la impresión de dinero puede causar inflación (e hiperinflación) aún cuando exista desempleo y recursos no utilizados como en el caso de EEUU mencionado arriba o Zimbabue del 2008 o la Venezuela de hoy, estos responden que en esos casos la capacidad productiva ya había colapsado antes de la generación de déficits e impresión de dinero. Así, cuando la impresión de dinero se materializó, la economía no tenía en realidad recursos disponibles y se sobrecalentó generando inflación. Pero esta explicación no es consistente con la evidencia. Por ejemplo, después de estudiar cuidadosamente las experiencias inflacionarias de gobiernos populistas en Chile (1970-73), Perú (1985-90) y Venezuela (1998-hasta hoy), el economista Sebastián Edwards de UCLA encuentra que la inflación precedió siempre al colapso del PIB. Esto se debió a la caída de la demanda de dinero y las distorsiones que las expectativas inflacionarias produjeron.

La TMM suele contratacar a este punto esgrimiendo el caso de quantitative easing (QE) de EEUU, al cual Enrique también se refiere. La Reserva Federal cuadriplicó la base monetaria después de la crisis del 2008 y sin embargo la inflación nunca subió por encima del 2%. La razón, por supuesto, es que el QE no fue lo que la TMM y el resto de nosotros comúnmente entendemos por emisión monetaria (emisión de dinero que no paga interés). El QE consistió en emitir dinero y a la vez pagar intereses por depósitos bancarios en la Reserva Federal. Así, la inyección del QE no pudo nunca generar el incremento de la oferta monetaria que hubiera causado inflación.   

El segundo error conceptual de la TMM es la mala interpretación de las cuentas nacionales. En mi anterior artículo mostraba esto algebraicamente haciendo un supuesto simplificador pero que en nada afectaba el resultado. Por definición, el ahorro total en una economía (el del sector privado, el sector público y el del sector privado externo) debe ser igual a la inversión. Si el sector público tiene un ahorro negativo, entonces la inversión total será menor de lo que pudiera haber sido. Ergo, los déficits fiscales no son beneficiosos… aún considerando el ahorro del sector externo en la ecuación. Diré de paso que simplificar el álgebra asumiendo que no hay sector externo beneficia a los argumentos de la TMM que es esencialmente una teoría de economía cerrada. La TMM no aclara, por ejemplo, cuales serían las consecuencias de imprimir dinero y, por tanto, depreciar el tipo de cambio, sobre las expectativas inflacionarias de los agentes.

El tema es importantísimo. La Teoría Monetaria Moderna (TMM) ha pasado rápidamente de ser un grupo de ideas heterodoxas, mayormente relegadas, a ganar muchísima atención y seguidores. De hecho, el Huffington Post la ha llamado “la idea más grande en Washington” y muchos analistas y políticos, sobre todo de izquierda, han caído rendidos ante sus atractivas implicaciones de política. Me temo, sin embargo, que sus errores conceptuales generan conclusiones peligrosas. Los latinoamericanos que estamos escaldados ya de aventuras populistas de similar origen lo sabemos mejor que nadie.

Antonio Saravia es PhD en economía (Twitter: @tufisaravia).